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郑志刚:万科“股权之争”启示录
 更新时间:2018-09-07 13:59 ]
郑志刚:万科“股权之争”启示录 第三,利益并非完全中性的独董在此次万科股权之争中的角色定位。理论上,以信息更加对称的独董为主的董事会在内部人和野蛮人的控制权纷争中将扮演重要的居中调节角色。 在独董为主的董事会居中协调下,并最终通过股东大会表决,向在位企业家推出金降落伞计划,使其主动放弃反并购抵抗;独董主导的董事会提名委员会在听取在位企业家和新入主股东意见的基础上,按照实现公司持续稳定发展的原则,遴选和聘任新的经营管理团队。 然而,中国资本市场当下无论是独董自身的独立性和市场声誉都有待提高的情况下,让我们感到困惑的是,如果第二大股东宝能与第一大股东深铁围绕控制权产生新的纠纷,谁将可以成为利益中性的居中调停者?如果独董连第二大股东的利益都无法保护,又何谈保护外部分散股东的利益呢?面对类似万科的股权纷争,独董如何保持自身的独立性和建立良好的市场声誉,以扮演可能的居中调节者角色,仍然有很长的路要走。 第四,万科新一届董事会组织中的超额委派董事问题。 在万科由11名董事组成的新一届董事会中,除了5名独立(或外部)董事(其中1名为外部董事),其余6名为内部董事。其中,持股比例29%的深铁推荐了3名,占到全部内部董事的50%,深铁形成事实上的超额委派董事。应该说,超额委派董事现象在中国上市公司中并不新鲜。 2008到2015年期间不低于20%的上市公司曾出现超额委派董事现象。 在第一大股东持股比例不足1/3的公司中,超过25%的上市公司曾出现超额委派董事现象。 然而,像万科新一届董事会组成那样,超额委派董事比例不仅远超平均水平,而且持股比例相差不大的第二大股东和第三大股东没有委派董事的现象则并不多见。 超额委派董事与利用金字塔结构、家族成员出任董事长一样是公司治理实践中实现控制权与现金流权分离,从而加强控制权的重要实现形式。 这里由投票表决所体现的控制权代表实际控制人对重大决策的影响力,出资占全部资本比例所体现的现金流权则代表责任承担能力。 二者的分离意味着承担责任与享有权利的不对称,形成一种经济学意义上的“负外部性”。 理论上,在出现超额委派董事的公司,并不能排除大股东可能利用控制权与现金流权分离,进行资金占用、关联交易等隧道挖掘行为,导致外部分散股东的利益受到损害的可能性。 虽然目前观察到的更多是第一大股东对上市公司支撑的利好消息,但超额委派董事对于万科究竟意味着什么,有待于未来的进一步观察。 最后,万科新一届董事会组织中的管理层占据太多董事席位的问题。 在万科新一届董事会的6名内部董事中,管理层委派了3名,占到全部内部董事50%。 我们这里所能想到的积极意义是,这样做有助于实现管理层与第一大股东的制衡,避免大股东未来可能对经营权过度干预,甚至有能力阻挠第一大股东未来可能进行的隧道挖掘行为。 但其消极意义和积极意义看上去一样明显。 那就是管理层占据董事会太多席位形成“另类的”控制权和现金流权分离。 由于金字塔控股结构下造成的所有者的事实缺位,管理层占据董事会太多席位往往为未来的“内部人控制”创造了条件。 这事实上是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事会成员全部为独立董事的董事会组织模式背后的原因。 在万科新一届董事会组织中,无论是超额委派董事还是管理层占据太多董事席位都一定程度反映出,虽然中国资本市场已经进入分散股权时代,但很多上市公司的董事会组织理念仍然停留在一股独大的公司治理模式,即控股股东来对董事会组织的大包大揽的阶段。 一度被称为“公司治理标杆”的万科也不例外。 由此来看,尽管资本市场已经进入分散股权时代,但上市公司董事会组织理念仍然需要经历漫长的转型和阵痛。 如果此时让我们对董事会换届完成后的万科进行展望,万科新一届董事会的组成会留下哪些近虑远忧呢?有以下几个方面值得未来投资者关注:通过超额委派董事实现的控制权与现金流权的分离,第一大股东利用关联交易资金占用进行隧道挖掘的可能性;管理层占据太多董事席位,形成“内部人控制”格局的可能性;实力相当但无第三方制衡的第一大股东与管理层合谋,使外部分散股东的利益受到损害的可能性;第一大股东与管理层新一轮“权力斗争”的可能性;一定程度丧失独立性的独董无法有效居中调停化解未来发生危机的可能性;等等。 除了上述“近虑远忧”,万科股权之争留给资本市场更长期的警示是今后有谁再敢动政治关联企业的“奶酪”?当资本市场死气沉沉时,我们开始怀念一个曾叫“宝能”的野蛮人。 (作者郑志刚,中国人民大学金融学教授,盘古智库学术委员。 文章转自微信公众号“盘古智库”。 )责编:刘琼、耿佩。
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